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    招商證券張夏:全球需求導向型和地產后周期是兩大投資思路

    作者: 揭陽房產網 更新時間: 2021年06月06日 00:10:24 游覽量: 133

    簡述:

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      本文觀點導讀:

      下半年A股橫盤震蕩?缺乏趨勢性機會?但有結構性機會

      A股每五年一輪投資機會?下一輪機會在制造業

      中國制造業向高附加值轉移?疫情后國際地位提升?優勢向上市龍頭集中?機會凸顯

      歷史經驗看?原材料快速漲價中?制造業反而受益于需求提升

      內外需都增?制造業凈利率增加?不用過多擔心原材料問題

      全球需求導向型經濟?和地產后周期是兩大投資思路?智能電動汽車是一大產業趨勢

      二手房銷售新房交付都未見拐點?外需有美國房地產反彈?地產后周期行業全面改善

      電動智能汽車未來5~10年迎快速爆發?電池零部件公司都有機會

      風險來自全球流動性收緊?以及大宗商品漲價傳導到通脹和貨幣政策

      近日,在中國銀行北京分行的投資策略會上,招商證券首席策略分析師張夏總分享了2021年下半年投資策略,針對下半年市場行情、投資主線和風險,以及有代表性的制造業發表了觀點。

      張夏總2011年加入招商證券,從事金融產品大類資產配置以及投資策略的研究,曾獲得新浪“金麒麟”最佳策略分析師,萬德金牌分析師,進門財經年度十佳分析師,《財經》研究今榜最佳策略分析師等稱號,同時還是央視特邀評論嘉賓。他的代表作有《A股涅槃論》、《A股投資啟示錄》和《觀測天下》等。

      以下是他的演講內容匯總。查看視頻

      下半年A股橫盤震蕩?缺乏趨勢性機會?但有結構性機會

      主持人:四月以來A股呈現震蕩上漲態勢,同時整體估值出現明顯下滑,尤其是基金重倉股的估值出現大幅回落。隨著全球經濟復蘇,A股企業盈利增速和ROE水平有望提升。

      同時由于通脹上行,資源周期品量價齊升,表現優異,周期和金融類公司有望短期適當修復估值,帶動估值分化進一步收斂。

      那在這樣的格局下,下半年投資主線將如何演繹呢?

      張夏:我們在分析A股過程中,要確定比較大的四個方面,全球經濟和流動性,國內的貨幣政策和流動性,經濟基本面和企業盈利,以及風險偏好。這四點我們展開來談。

      首先全球經濟狀況是經濟改善,大宗商品價格快速提升,通脹預期提升,美聯儲預期可能階段性收緊政策。

      中國經濟逐漸回歸正常,貨幣政策相對均衡,經過去年流動性投放,增量資金包括外資在持續涌入市場,邊際有所放緩,股市預期回報率下降,同時股票解禁規模比去年更大,市場資金需求進一步提升,流動性從非常充裕變成存量博弈態勢。

      所以指數就在橫盤震蕩,缺乏趨勢性大機會。

      經濟基本面盈利逐季改善,企業盈利很可能超預期。因為中國經濟滯后于貨幣政策,去年投放了一些項目,大家買了房子后要交付,要買家電、家居、汽車,去年投放的基建今年也到了集中施工期,這樣今年需求在明顯提升,對企業盈利也是正面支撐。

      同時隨著全球經濟逐漸從陰霾里走出來,出口增速也在逐月改善,出口型企業以及配套企業盈利也在持續改善。這就給A股提供了結構性機會。

      那這個階段投資就轉化成根據行業景氣度來尋找細分行業機會,或者在同一個行業里尋找業績增速最快,或者超預期的板塊。

      風險偏好去年大家對股市比較有信心,今年回歸冷靜階段,在降低預期,會基本樂觀,也不被悲觀,跌了會有機會,但漲多了又會跑的情緒。所以目前也沒有看到造成市場大幅下跌的邏輯,同時基本面也不支持出現指數級別的大漲行情,整體相對平靜。

      這種情況去買挑選優質基金,還是能獲得比較穩健的收益的。

      A股每五年一輪投資機會?下一輪機會在制造業

      主持人:很多人提到制造業目前是市場投資的主線,您對這一塊是怎么看的?

      張夏:從A股投資來看,過去的15年是每5年一輪周期,這也跟我們五年規劃遙相呼應。

      早在2005年,中國最大的主旋律還是房產,在城鎮化工業化大背景下,重大資產基本上是金融、地產還有一些周期股。一直到2010年是城鎮化最快的時候,這些企業的盈利和估值提升給投資者非常豐厚的回報。

      到了2012年之后我們的主旋律就發生了一些變化,我們也在反思四萬億是不是有點刺激過頭,希望經濟結構能轉型,不要完全依靠房地產和基建,而是希望借助科技和消費。

      2012年到2015年是一輪比較大的移動互聯網浪潮,正好遭遇了我們經濟轉型的訴求,大家看到科技股TMT行業發展得轟轟烈烈,給投資者帶來豐厚回報。

      到2016年我們政策又做了一些調整,比較典型的有精準扶貧,試圖讓更低端收入的人群的收入改善,還有供給側結構性改革,企業盈利能力得到恢復,相應的產業鏈上的工人收入也進一步提升。

      總的來講,2016年到2020年這五年,主旋律是消費升級,和消費升級相關的,包括食品飲料、醫藥等消費股有最大的投資機會。

      站在2021年新的五年開始了,我們要尋找什么樣的投資機會?首先是估值不能太貴,太貴就意味著透支了未來的盈利。估值如果合理,至少可以賺企業盈利的錢。目前來看比較幾個賽道,既要有長期大的成長邏輯,短期盈利能力要改善,那就是制造業方向。

      中國制造業向高附加值轉移?疫情后國際地位提升?優勢向上市龍頭集中?機會凸顯

      我們從研究過程中也觀察到一些現象,比如中國制造業的毛利率從2016年開始進入上行通道,毛利率是收入減去成本,越高說明做的東西附加值越高。

      這也呼應了觀點,說我們原來只做非常簡單的加工制造,貼牌、來料加工,現在我們開始做自己的品牌,比如小米、OPPO、vivo,在很多國家的市占率都到了前三。同時很多原來做不了的東西,比如精細化加工,一些半導體的材料、設備我們也在做了,這些東西都是具有高附加值的,能讓企業賺到錢的。同時我們會發現不是一個公司,而是每個公司都在做這樣的事情。

      當然過去五年,制造業的上行和消費升級帶來的盈利改善相比微不足道。但站在現在的位置,隨著疫情轉好,技術進一步提升帶來質的突破,后續從質的突破轉向量的提升,制造業會迎來很好的機會。

      另外大家擔心2018年貿易摩擦后產業鏈會不會被封閉,從目前來看,中國無論是國際治理還是各方面情況,各國都是很愿意跟中國合作的,所以我們的制造業可能會進一步提升。

      第三點說到制造業在國內的份額,中國上市公司制造業有2600家,制造業總體有10萬家,也就是說這2600家相當于是最優秀的了,當然沒上市也有非常優秀的。但總的來看,行業還是會逐步向細分龍頭集中,強者更強,很多上市公司雖然表面上看市值不大,但有品牌力,也確實是龍頭,在吃掉更多份額后就能實現快速增長。

      這樣無論從盈利能力、全球份額、國內份額來看,制造業都是比較好的方向。

      最終最重要的是它的估值水平。目前來看除了少數公司確實比較貴,大部分制造業大家不愿給很高的估值,總覺得它成長空間沒那么大。但實際上如果真的能做好份額,做好產品競爭力,未來成長空間還是非常大的。

      總的來講,我們要找到有明晰成長邏輯,長期空間大,盈利能力能改善,同時市場估值又不是特夸張的企業。中國的優勢制造業還是不錯的選股主線。

      歷史經驗看?原材料快速漲價中?制造業反而受益于需求提升

      主持人:近期大宗品的價格波動非常大,對下游制造業的影響也很大,那對他們的盈利會有怎樣的影響呢?

      張夏:確實中國是制造業大國,不是原材料資源的大國,很多原材料都依賴進口。

      我們做過研究,分析大宗商品的快速漲價的時候,中國制造業的盈利會發生什么變化?;仡櫄v史來看,2003年到2004年,2006年到2008年,2009年4萬億后到2011年,還有2016年供給側結構性改革到2018年一季度,是四輪大宗商品比較大幅的價格上漲。

      這四輪的共同特點是都是典型的需求驅動。我們發現在需求向好的過程中,原材料價格上行,對企業肯定會造成擠壓。

      那毛利率是否受損,關鍵就是看原材料上漲的成本能不能向下游傳導,這首先很大程度上取決于供給格局。如果這個行業只有幾個玩家,議價能力強,那就可以提價。

      第二是取決于產品的稀缺性如何,競爭力怎么樣。比如我們看到過去大宗商品里有些公司一直說要提價,因為他產品能力夠強,不用他的就不能用別人的,當然有資本提價。

      那在研究中發現,制造業里是分化的,有些公司因為沒法提價,毛利率受到影響,成本上升只能自己擔。有些公司能提價,毛利率不是很受影響。甚至有些能借著提價,反而能提升毛利率提升盈利。

      內外需都增?制造業凈利率增加?不用過多擔心原材料問題

      同時制造業除了原材料成本,是可變成本,還有一些固定成本,包括廠房以及四項費用,管理銷售財務和研發費用。生產的量越多,分攤到每件產品上的固定成本就越少,盈利就越好。

      現在隨著經濟復蘇,前期去年投放的大量項目開始表現出需求,同時外需也在改善,制造業訂單變多,這對盈利是利好。

      我們通過歷史統計發現,過去四輪大宗商品漲價,伴隨著需求量提升,大部分制造業凈利率在提升而不是下降。

      這表面上有悖認知,我們分析下來,原因是企業在實際經營過程中一定對成本有預判,預判價格要漲,會提前做原材料儲備或者期貨對沖。

      像這次,大宗價格從去年5月就開始快速上行,此后你會發現制造業企業的境遇是在提升的,包括一季度,大宗商品大幅上行,大部分制造業子行業的凈利率都是改善的。

      比如這次的話,我們大宗商品的價格其實從2020年的應該說從5月份就開始進入一個快速上行,在自此之后的話,你會發現企業的境遇都是出現一個提升過程當中,哪怕包括一季度,其實我們大宗商品在一季度上行的幅度也比較大,但是大部分行業凈利率都是改善的。

      目前國家也觀測到大宗品漲價,說要稍微控制一下,最近大宗價格也有所回落,給了企業一定的時間來做安排??偟膩碇v企業需求還不錯,整個凈利率不會受到太大沖擊,甚至有可能會提升。

      提升的核心就是分析需求。需求恢復了,量上沒問題,就不用過度擔憂原材料成本的沖擊。

      另外制造業企業現在也在整合,中小微企業受的影響會大些,頭部企業能采取的手段更多,這次也會加劇市場份額向龍頭集中。

      綜合來看制造業上市公司確實面臨著挑戰,但凈利率還在提升通道中,企業盈利也在快速改善。

      全球需求導向型經濟?和地產后周期是兩大投資思路?智能電動汽車是一大產業趨勢

      主持人:除了制造業,下半年我們還有哪些要重點關注的投資方向呢?

      張夏:從宏觀來看有兩大思路和一條大的產業趨勢。兩大思路是全球需求導向型經濟和地產后周期,產業趨勢是智能電動汽車未來5~10年會迎來市場份額快速成長。

      第一大思路是全球需求導向型經濟,或者叫出口導向型經濟。

      最近印度疫情有一定反復,全球來看歐洲復工復產已經在加速,美國數據也在逐級改善。而且在過去一輪大放水中,美國的房地產周期居然也起來了。

      美國2009年爆發金融危機,之后房地產萎靡了十年。趁著這次疫情,一方面利率很低,一方面大家發現要隔離在家,要剛需自住買房子,所以房地產鏈條就在改善。

      對需求恢復也有種說法是宏觀經濟學家經常說的朱格拉周期。疫情期間很多產業受到沖擊,面臨洗牌,隨著疫情平復,全球經濟進入新一輪朱格拉上行周期,短周期來看經濟在上行,持續時間可能會更長。

      從供給來看,這次中國制造業的全球競爭力不僅沒有下降,反而有了提升。在這個過程中,迎合了全球經濟改善,我們把握到一波機會,附加值越做越高。

      比如有些企業本來沒打算做海外業務,這次別人停工停產,給了自己機會。中國企業家也勤奮,還有工程師紅利,老百姓也勤奮,給了機會就抓住了,在市場上做大做強,很多領域都開花結果了。

      另外全球需求導向這個領域,大家比較擔心原材料的沖擊。但我分析了,它的影響可能沒那么大,反而是需求改善的影響更大,收入增速高了,利潤也要更好。那這些企業是能享受到全球需求的好處的。

      典型的像電子設備、新能源、基礎化工、家電、汽車零部件等,都很不錯,份額在穩步提升。這是重要的主線。

      二手房銷售新房交付都未見拐點?外需有美國房地產反彈?地產后周期行業全面改善

      第二個主線是地產后周期。

      去年疫情一直到上半年,受疫情影響,房地產銷售是比較糟糕的。此后我們在流動性上做了一定的放松,利率也維持了一段時間低位。經歷了疫情,老百姓還是有改善生活的需要,在自主需求推動下,房地產增速也在持續改善。

      上個月剛公布的4月銷售數據,也沒有出現明顯拐點。我分析老百姓始終希望有個更好的居住環境,所以各個城市的房產銷售確實在往上走。但不得不承認另一方面局部城市出現過熱,引發了政策調控,也讓后續銷售面臨一定的壓力。

      我們通過數據發現,如果后續房地產銷售見頂,那過去一輪快速恢復所積累下來的買房的人,會帶來輕工裝潢、家電、汽車、家居的需求。從去年7月以來,房地產逐漸進入上行周期,之后會逐漸轉化到房地產后周期的消費。

      另外從新房交付角度,過去幾年新房開工情況非常不錯,按照進度,今年也到了竣工期。大家預測后續這些新房逐漸進入交房高峰,也帶來房產后周期行業的需求提升。而且這是滯后于過去這輪房產上行周期的,所以帶來的地產后周期的消費可能表現得比我們想象的好一點。

      另外我們的地產后周期的很多消費企業是具有全球競爭優勢的,比如空調、洗衣機這方面的公司。美國疫情期間很多老百姓也買了房,也需要買家電家居,很多要從中國進口,這塊需求就和國內形成了共振,后續需求會更好,值得布局。

      電動智能汽車未來5~10年迎快速爆發?電池零部件公司都有機會

      還有一個產業趨勢是電動自動駕駛在未來5~10年會迎來產業大爆發,市占率從10%提高到88%,相應的上市公司和零部件上市公司會有很大的投資機會。

      智能電動汽車,我們原來叫它新能源汽車。為什么改稱呼,因為新能源車聽起來是變了種提供能源的方式,原來燒油,現在燒電,對老百姓沒有提供更好的價值體驗。

      但最終它會進化成一個智能化產品。隨著華為入局,帶來自動駕駛的方案,整個行業在提速,駕駛體驗會越來越好,除了是個車,還有很多交互功能,人也不用自己駕駛了,可以節省出很多時間。

      那時候老百姓再買車,就不是為了補貼了,而是真的覺得他體驗好,很便捷,有交互力,能自動駕駛就更好了,出于自主需求來買。那行業就會迎來爆發,產品滲透率就會改變,來到10%的門檻。

      很多產業在發展過程中有10%的門檻規律。滲透率不及10%的時候,提升時間會比較長。一旦過了10%,就有了口碑效應,大家發現這個東西確實好,而且隨著使用量增加,廠商也會根據用戶需求及時調整產品結構,這樣滲透率就會迅速上升,到80%附近,這個時間比0%~10%要短,也就是說迎來了產業大爆發。

      我相信從2021年或者明年開始,電動智能駕駛產業鏈有可能迎來大爆發。這個行業以及很多細分領域的龍頭,包括電池、零部件,A股里涉及到的上市公司會有很多投資機會,這是比較大的主線。

      風險來自全球流動性收緊?以及大宗商品漲價傳導到通脹和貨幣政策

      主持人:那市場還存在怎樣的潛在風險?

      張夏:我們提到國內的宏觀背景整體比較穩定,我覺得風險是來自外部,來自全球流動性的變化對資產價格的沖擊。

      美聯儲在最近一次的議息會議后發的紀要也表示,后續幾個月會討論縮減購債規模的情況。這就意味著要關小水龍頭。因為畢竟經濟在改善,不可能一直放水,否則通貨膨脹會非常嚴重,現在已經出現問題了,往后來看,會是比較大的挑戰。

      所以前兩天我們也看到,包括大宗商品的價格,比特幣,還有歐美股票市場都出現一定的調整。不過好在我們A股此前已經調整過一輪了,就沒那么大的反應。但如果全球真的出現新的大跌,我們畢竟也不是封閉市場,不可避免會受到沖擊。這是第一個風險。

      第二個風險要再靠后一點,就是大宗商品漲價傳導到通脹,進而對貨幣政策收緊產生影響。按照過去這樣的大宗品上漲幅度,國內三四季度的通脹可能比我們想象的要大。往后看要注意CPI是否會連續大幅上行超出市場預期。

    腿张开市长办公室呻吟娇喘
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